政策力度過大以及政策疊加效應(yīng)有可能破壞經(jīng)濟主體的自我調(diào)節(jié)能力，最終降低調(diào)控的空間。

貨幣是內(nèi)生的，而且經(jīng)濟下行時的內(nèi)生性更為明顯，“大水漫灌”無助于解決問題，宏觀經(jīng)濟政策的交換使用是更好的選擇。

貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的癥結(jié)不在于貨幣政策，在于四個因素：資本、監(jiān)管指標(biāo)、商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)控、問責(zé)機制。

在問責(zé)機制設(shè)計上應(yīng)給予信貸人員合理的容錯糾錯空間，落實盡職免責(zé)要求，將基于個體風(fēng)險的考核轉(zhuǎn)為基于大數(shù)定律的概率風(fēng)險考核。

逆周期金融監(jiān)管理論認(rèn)為，在經(jīng)濟下行周期，應(yīng)適當(dāng)降低相關(guān)監(jiān)管要求。目前經(jīng)濟下行壓力加大，因此有必要讓一些指標(biāo)回歸中性，將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除。

中央財政可以更加積極，充分利用潛在的舉債空間。此外，還可以從財政體制創(chuàng)新入手，構(gòu)建盤活財政存量資金的長效機制。

1、前言

改革開放尤其是黨的“十八大”以來，民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，民營經(jīng)濟已經(jīng)從小到大、由弱變強，“其貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量” 。

 

但是，前期部分民企也遇到了一些融資難和經(jīng)營難的問題：金融嚴(yán)監(jiān)管等政策對民企的融資造成了影響；環(huán)保、社保、稅收等政策對民企的經(jīng)營造成了影響。融資難與經(jīng)營難所造成的風(fēng)險正在互相傳染和迭代，貨幣政策被動變得更“友善”予以對沖，但這又帶來了新的不均衡。我們認(rèn)為，貨幣政策“大水漫灌”只會加大這些不均衡，而更合適的政策組合是“積極的財政政策+穩(wěn)健的貨幣政策+明確的產(chǎn)業(yè)投資政策+更具有普惠性和可持續(xù)性的社會政策”。

 

2、民企融資難

2.1、民企融資難不是新生事物

習(xí)近平總書記指出：“支持民營企業(yè)發(fā)展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖。”事實上，民企融資難的問題也不是本輪周期的新生事物，1998年我國走出以賣方市場為特征的短缺經(jīng)濟之時，類似問題就已經(jīng)開始階段性顯現(xiàn)。

為何民企融資難的問題在本階段表現(xiàn)得更為突出？一方面，部分民企在2015-16年利用寬松的政策盲目擴張并積累了一些風(fēng)險和問題。本階段，上述風(fēng)險和問題正在不可避免地水落石出，這是個必然的過程，要理性看待。例如，今年以來（截至今日，即10月24日）的26家新增民企債券違約人基本都在那兩年內(nèi)進行了快速擴張，2016年末資產(chǎn)規(guī)模平均較2014年末增長了0.88倍，樂視網(wǎng)和上海華信的擴張幅度甚至超過了250%。

 

另一方面，在金融嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境下，非標(biāo)融資的信用風(fēng)險逐步暴露，此后標(biāo)準(zhǔn)化融資和非標(biāo)融資風(fēng)險之間的傳染，以及融資風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險之間的迭代，使得融資難的矛盾更為突出。（我們將在第四章“風(fēng)險的傳染與迭代”中進行更詳細(xì)的闡述。）

2.2、非標(biāo)收縮引發(fā)了民企融資難

進入2017年之后，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的影響下，非傳統(tǒng)的融資渠道大幅收緊。特別是17Q4開始，信托貸款和委托貸款的增速持續(xù)下降，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。18年9月，兩項融資的存量規(guī)模已經(jīng)較去年同期下降了4.8%。

 

非傳統(tǒng)資金可獲得性下降的另一個表現(xiàn)是融資成本的上行。例如，17Q4之前，溫州地區(qū)民間融資綜合利率基本處于[15.3%,15.9%]區(qū)間，此后便出現(xiàn)了明顯的提高，18年9月的均值上升至16.0%。

 

貸款類信托市場的數(shù)據(jù)也揭示了相同的問題。18年9月1-2Y（含）貸款類信托的預(yù)期收益率也從去年同期的6.75%上升至8.34%，一年間上升了159bp。

 

2.3、非標(biāo)風(fēng)險傳導(dǎo)至標(biāo)準(zhǔn)化品種

信用風(fēng)險具有反身性：因為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資無法彌補非標(biāo)資金的缺口，所以非標(biāo)的信用風(fēng)險便不可避免地傳染至標(biāo)準(zhǔn)化融資領(lǐng)域。今年以來，標(biāo)準(zhǔn)化債券違約的規(guī)模以及新增違約人的數(shù)量均呈現(xiàn)出明顯的增加。年初至今（18年10月24日），銀行間與交易所新增債券違約人30家，這個數(shù)字幾乎達(dá)到了歷史上（2014-2017年）全部違約人之和。（注：鑒于中小企業(yè)私募債不具有可比性，故我們將其剔除。）

 

更為嚴(yán)重的是，在金融嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境之下，新增違約人中民營主體的占比顯著提升。2015-16年，新增違約人中民企占比低于2/3；2017-今（18年10月24日），該占比已經(jīng)接近九成。此外，今年以來新增民企違約人的數(shù)量已經(jīng)超過了過去（2014-2017年）所有違約人之和。

 

在風(fēng)險事件頻出的背景下，投資者的風(fēng)險偏好上升，這進一步降低了標(biāo)準(zhǔn)化資金的可獲得性。18年前三季度，民營企業(yè)在信用債市場的凈融資額僅為-191億元，明顯低于政策放松周期的融資規(guī)模。債券融資規(guī)模的萎縮使得民營企業(yè)融資難的問題更加尖銳。

 

2.4、供給收縮+到期高峰=集中違約

上一輪民企信用債融資的擴張起始于15H2，該階段發(fā)行了大量3Y品種的信用債，這部分債券于18H2陸續(xù)到期。（在18H2到期的2836億元的民企信用債中，有41%發(fā)行于15H2。）

 

18Q4將有1380億元民企信用債到期，之后的到期量將會基本保持在這個較高的水平。（注：在計算到期量時，我們考慮了到期舊債的續(xù)發(fā)。）發(fā)行人在到期高峰中通常會面臨兩難的再融資壓力：如果在債券到期前無法等額續(xù)發(fā)，則有可能會形成違約；如果勉強以SCP等短債的形式續(xù)發(fā)，又會抬高下一期的到期量，增加未來的信用風(fēng)險。

2.5、民企受到的影響超過國企

值得注意的是，融資難的問題更多地體現(xiàn)于民營主體，民企融資狀況惡化的幅度明顯超過了國有企業(yè)。16H1，國有、民營非金融上市公司CFO（經(jīng)營性現(xiàn)金流）凈額分別為2.46億元和2.01億元；此后，國企的CFO凈額相對穩(wěn)定，而民企出現(xiàn)了明顯的收縮；18H1時，國有主體上升至2.50億元，而民營主體大幅下降至1.07億元。

 

國企-民企間分化的現(xiàn)象在債券融資市場中也有類似的體現(xiàn)。目前，AA級民企與同等級央企之間的信用利差平均為185bp，已經(jīng)較17年5月時的31bp上行了159bp，達(dá)到了歷史以來的最高水平。

 

2.6、夾層民企所受到的影響不容忽視

進一步看，規(guī)模介于超大型民企與小微企業(yè)之間的“夾層民企”，其受到的政策影響不容忽視。在融資收緊的過程中，華為、蘇寧、聯(lián)想等超大型民企仍可以獲得足夠的信貸支持，其所受到的沖擊有限。例如，在民企普遍感受到融資難時，16聯(lián)想01（聯(lián)想控股發(fā)行的公司債）的收益率反而出現(xiàn)了下降。

 

小微企業(yè)受到了大量的政策傾斜，因此其融資難、融資貴的問題已經(jīng)得到了一定程度的緩解。例如，今年1月25日，人民銀行正式實施針對普惠金融的定向降準(zhǔn)。為了加大對小微企業(yè)的支持力度，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，人民銀行于2018年4月25日定向降準(zhǔn)1個百分點。為了進一步推進市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”，加大對小微企業(yè)的支持力度，人民銀行于7月5日再次定向降準(zhǔn)0.5個百分點。此外，9月5日，財政部、國家稅務(wù)總局出臺《關(guān)于金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅政策的通知》（財稅〔2018〕91號），提出為進一步加大對小微企業(yè)的支持力度，自今年9月1日至2020年12月31日，對金融機構(gòu)向小型企業(yè)、微型企業(yè)和個體工商戶發(fā)放小額貸款取得的利息收入，免征增值稅。

 

“夾層民企”的處境較為尷尬：其既沒有超大型民企優(yōu)良的風(fēng)險抵御能力，又沒有得到足夠的政策傾斜，因此在經(jīng)濟下行周期中受到的影響更大。這部分“夾層民企”對應(yīng)的主體等級基本為AA+及以下級，該類主體融資收縮的現(xiàn)象也最為明顯，同時也是信用債違約的集中區(qū)域。15H2，AAA級民企的凈發(fā)行量為1367億元，18H1降為-33億元；AA+及以下級的凈發(fā)行量由3263億元下降至-466億元，降幅顯著高于代表大型民企的AAA級品種。

 

3、民企經(jīng)營難

3.1、宏觀視角

在過去的一段時間，民營企業(yè)感受到融資難的同時，也出現(xiàn)了經(jīng)營難的問題。經(jīng)營難是一個復(fù)雜的現(xiàn)象，具有多方面原因，但不可否認(rèn)的是，稅費負(fù)擔(dān)的增加是引起經(jīng)營難的一個因素。我們將宏觀稅負(fù)定義為大、小兩個口徑：小口徑宏觀稅負(fù)=稅收收入/GDP；大口徑稅負(fù)=政府收入/GDP。

3.1.1、小口徑稅負(fù)：17Q4開始明顯上升

隨著稅務(wù)部門征管效率的提高，稅收增長出現(xiàn)了明顯的加快。事實上，自從2017年以來，稅收增速一直運行于較高的區(qū)間，2018年9月雖然較前期有所回落，但累計增速仍達(dá)到了12.7%，顯著高于2015年和2016年的普遍水平。

 

相應(yīng)地，今年以來小口徑稅負(fù)也出現(xiàn)了明顯的抬高：18年前三季，季調(diào)后的小口徑稅負(fù)為20.24%，較17年的19.17%提高了1.06個百分點。前期民營企業(yè)繳稅不規(guī)范的現(xiàn)象更為普遍，所以在稅收征管效率提高后，其所受到的影響高于國有企業(yè)。

 

3.1.2、大口徑稅負(fù)：18年有可能高于17年

大口徑稅負(fù)的增長在2017年便已經(jīng)開始，我們預(yù)計，2018年大口徑稅負(fù)有可能高于2017年。大口徑中稅負(fù)中的主要分項為政府財政收入、政府性基金收入、社會保險基金收入、國有資本經(jīng)營收入，目前來看后三個組成部分都呈現(xiàn)出較快增長，且增速明顯超過名義GDP（也就是稅負(fù)中的分母）。

今年前9個月，政府性基金收入的累計增速達(dá)到28.0%，顯著高于名義GDP的增速。依據(jù)往年的規(guī)律，社會保險基金收入的決算數(shù)通常較預(yù)算數(shù)高3200億元左右。今年預(yù)算數(shù)的增幅顯著高于歷年，按上述規(guī)律推算的決算數(shù)達(dá)到71300億元，年增長幅度為28.7%，也顯著高于名義GDP的增速。

 

7月20日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》，明確了從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。鑒于稅務(wù)部門的征收更為專業(yè)、效率更高，我們預(yù)計2019年社會保險費收入仍會保持較高的增長速度。因此，宏觀稅負(fù)中的社會保險基金收入分量也會不可避免地相應(yīng)提高。

 

3.2、微觀視角

在分析問題時，宏觀視角與微觀視角是一枚硬幣的兩面，政府部門宏觀稅費收入增加的另一面是企業(yè)部門微觀稅負(fù)的提高。我們注意到，非金融債券發(fā)行人的稅費支出已經(jīng)出現(xiàn)了顯著提高，且稅費支出的增長明顯超過了收入的增長。18H1稅費支出同比增長了12.3%，而營業(yè)總收入僅僅增長了11.3%。分企業(yè)類型來看，上述增長差異主要體現(xiàn)于民營企業(yè)，其稅費支出與營業(yè)收入的增速分別為24.1%和17.2%，而國企分別為11.2%和10.4%。

 

在金融嚴(yán)監(jiān)管的同時，大量“嚴(yán)肅的”的環(huán)保政策也在密集出臺，這兩類政策形成了疊加效應(yīng)。例如，17年6月下旬至8月下旬的這兩個月內(nèi)，出臺了《環(huán)境保護稅法實施條例（征求意見稿）》、《土壤污染防治法（草案）》、《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，修改了《建設(shè)項目環(huán)境保護條例》和《水污染防治法》，且多數(shù)文件均于18年1月1日開始執(zhí)行。

4、風(fēng)險的傳染與迭代

在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，不同風(fēng)險之間會相互傳染和迭代。例如，標(biāo)準(zhǔn)化融資的風(fēng)險會與非標(biāo)的風(fēng)險相互傳染，債權(quán)融資的風(fēng)險會與股權(quán)融資的風(fēng)險相互疊加，融資層的風(fēng)險會與經(jīng)營層的風(fēng)險相互影響。

 

4.1、債權(quán)風(fēng)險之間的迭代

在金融嚴(yán)監(jiān)管的壓力之下，非標(biāo)融資收縮并形成大量的融資缺口。受到表內(nèi)信用增長能力、項目本身資質(zhì)、抵質(zhì)押品質(zhì)量等因素的限制，標(biāo)準(zhǔn)化融資的供給無法彌補上述缺口。對于原非標(biāo)融資主體而言，資金可獲得性下降，因此信用風(fēng)險會首先在其非標(biāo)品種中暴露。

接下來，該主體的標(biāo)準(zhǔn)化融資也會受到影響，也就是說非標(biāo)領(lǐng)域的風(fēng)險傳染至標(biāo)準(zhǔn)化品種。其結(jié)果是標(biāo)準(zhǔn)化信用資金提供者的風(fēng)險偏好下降、資金供給意愿收縮，最終導(dǎo)致非標(biāo)信用風(fēng)險的進一步擴大以及對標(biāo)準(zhǔn)化融資市場進一步傳染。

 

4.2、債權(quán)風(fēng)險與股權(quán)風(fēng)險之間的迭代

債權(quán)融資風(fēng)險與股權(quán)融資風(fēng)險之間也會相互迭代。資金需求主體的外源性資金來源可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個渠道，如果這兩個渠道同時受阻，則較有可能形成“1+1>2”的政策疊加效應(yīng)，并出現(xiàn)三個類型的子迭代：“股價下跌-強制平倉”的迭代、“流動性風(fēng)險-債權(quán)/股權(quán)融資受限”的迭代、“現(xiàn)金流壓力-股權(quán)融資受限”的迭代。

 

4.2.1、“股價下跌-強制平倉”的迭代

在DCF模型下，一個融資主體的價值取決于其未來所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。融資渠道的阻塞會傷害發(fā)行人的現(xiàn)金流生成能力，從而帶來股票價格的下跌。在此過程中，如果股東股票質(zhì)押融資的質(zhì)押品不足，則有可能被強制平倉，從而引發(fā)更大幅度的股價下跌，這又會再次帶來強制平倉的壓力。

 

4.2.2、“流動性風(fēng)險-債權(quán)/股權(quán)融資受限”的迭代

事實上，流動性風(fēng)險最嚴(yán)重的兩類體現(xiàn)為債券的違約以及股票質(zhì)押的強制平倉，這是我們最不愿意看到的結(jié)果。這兩類風(fēng)險一旦暴露，就會進一步增加債權(quán)和股權(quán)融資的難度，融資渠道的收縮又會使問題更加惡化。

 

4.2.3、“現(xiàn)金流壓力-股權(quán)融資受限”的迭代

正如上文所述，在現(xiàn)金流壓力之下，股票價格也承受著向下的壓力。一旦股票價格下跌，發(fā)行人的股權(quán)融資也會受到相應(yīng)的影響，而這又會增加發(fā)行人的現(xiàn)金流壓力，使問題形成一個自我加強的閉環(huán)。

 

4.3、融資層與經(jīng)營層之間的迭代

融資層的矛盾會通過資金成本以及現(xiàn)金流壓力兩個渠道影響發(fā)行人的經(jīng)營狀況。資金成本上升在經(jīng)營層面的體現(xiàn)為財務(wù)費用上升，其結(jié)果是凈利率的下降。此外，在現(xiàn)金流匱乏的壓力之下，融資主體有可能需要被動降價銷售，這同樣也會導(dǎo)致凈利率的下降。融資受限的另一個結(jié)果是經(jīng)營規(guī)模的被動壓縮，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低。

 

ROE與凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時降低的結(jié)果必然是ROE的降低。ROE降低又會影響至股票價格，這是經(jīng)營層向融資層反向傳導(dǎo)的一個途徑。此外，經(jīng)營的惡化也必然會引發(fā)債權(quán)以及股權(quán)投資者的資金供給意愿下降，這也形成了經(jīng)營層風(fēng)險向融資層風(fēng)險的傳導(dǎo)。

5、對調(diào)控本質(zhì)的思考

前期相關(guān)政策的初衷是著力打好“三大攻堅戰(zhàn)”，但為何會引發(fā)民企的融資風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，并使其互相傳染和迭代？我們認(rèn)為，政策的方向是正確的，但力度還可以再斟酌；政策的制定是科學(xué)的，但在實際執(zhí)行過程中存在一些誤解和偏差；單獨的政策都是合適的，但還需要重視政策的疊加效應(yīng)。

宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策的目的是要引導(dǎo)經(jīng)濟主體良性發(fā)展，而非迫使出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約以及企業(yè)倒閉，并引發(fā)金融以及實體層面的風(fēng)險。事實上，“引導(dǎo)”的過程也是經(jīng)濟主體自我調(diào)節(jié)的過程，“自我調(diào)節(jié)”能力來源于經(jīng)濟主體各種融資工具之間的、經(jīng)營層和融資層之間的可替代性。政策力度過大以及政策疊加效應(yīng)有可能破壞上述可替代性，最終降低了調(diào)控的空間。

5.1、標(biāo)準(zhǔn)化、非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)融資之間具有替代性

只要政策在“堵后門”的同時還開了足夠的“前門”，企業(yè)就可以用規(guī)范的融資替代前期不規(guī)范的。無論是何種債權(quán)和股權(quán)資金，對融資主體而言都屬于外源性資金，某類融資形成的缺口原則上可以使用其余融資彌補。如果政策引導(dǎo)的大方向是“去杠桿”，那么就可以關(guān)上不規(guī)范的債權(quán)融資這個“后門”，同時打開規(guī)范的股權(quán)融資這個“前門”，引導(dǎo)企業(yè)積極穩(wěn)妥地降低杠桿率。

 

事實上，這也是《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）中提到“有序開展原則”和“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)原則”，即“降杠桿要把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的關(guān)系，注意防范和化解降杠桿過程中可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險。尊重經(jīng)濟規(guī)律，充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，有扶有控，不搞‘一刀切’，防止一哄而起，穩(wěn)妥有序地予以推進”，“降杠桿要綜合運用多種手段，與企業(yè)改組改制、降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本、化解過剩產(chǎn)能、促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級等工作有機結(jié)合、協(xié)同推進”。

但是我們發(fā)現(xiàn)，對于影子銀行、定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押的治理幾乎同時扼制了上述資金來源，破壞了上述替代規(guī)律，也超出了融資主體的自我調(diào)節(jié)能力。最終形成了民企“杠桿越去越高，資金越來越緊”的現(xiàn)狀。

截至18年6月末，民營實體企業(yè)發(fā)行人（注：我們剔除了金融及地產(chǎn)企業(yè)）的負(fù)債率中位數(shù)已經(jīng)上行至55.38%。如果剔除季節(jié)性因素，那么其已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平。

 

在資金可得性下降的同時負(fù)債率為何反而上升？這主要是由于民企資金缺口的剛性特征。我們觀察到，在負(fù)債率不斷上升的同時，其現(xiàn)金比率卻在持續(xù)下降，體現(xiàn)出流動性狀況的惡化。也就是說，民企杠桿率的上升是被動再融資的體現(xiàn)。

 

在融資成本大幅上行的過程中被動再融資，這增加了虧損發(fā)生的概率。事實上，近一段時間以來ROA轉(zhuǎn)負(fù)的發(fā)行人占比不斷提高，這與我們預(yù)期的結(jié)果相符。18H1，民營實體企業(yè)發(fā)行人中有4.2%出現(xiàn)了虧損，較17H1的2.6%提高了1.6個百分點。

 

ROE指標(biāo)也反應(yīng)出了相同的情況。經(jīng)過TTM處理的ROE數(shù)據(jù)顯示，17Q4開始，民營實體企業(yè)發(fā)行人的盈利狀況開始出現(xiàn)了明顯的惡化，目前，ROE的中位數(shù)處于2015年以來的最低水平。

 

5.2、經(jīng)營和融資層面之間的替代性

外源性資金的減少可以用內(nèi)源性資金進行替代，即股權(quán)、債權(quán)融資的缺口可以在一定程度上靠前期所獲得的利潤所彌補。此外，企業(yè)也可以主動收縮融資規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模，并通過這些理性的應(yīng)對措施讓ROE在一個新的水平達(dá)到均衡。

 

但是，對于部分民企而言，融資惡化的速度超過了其可以應(yīng)對的極限，這就造成了盈利的快速下降。更為嚴(yán)重的是稅收壓力、社保壓力、環(huán)保壓力也對部分民營企業(yè)的經(jīng)營造成了顯著的影響，進一步降低民企騰挪的空間。因此，我們看到的是民營企業(yè)ROE的不斷惡化并對其融資造成了影響，而融資風(fēng)險又加劇了經(jīng)營風(fēng)險，從而形成了風(fēng)險的迭代。

6、“強-強”對沖型政策組合

正如我們前文所說的那樣，政策的方向是正確的，但還需給予民營企業(yè)自我調(diào)節(jié)的時間和空間。中央政治局7月31日召開會議部署下半年經(jīng)濟工作時不僅強調(diào)“堅定做好去杠桿工作”，同時也強調(diào)要“把防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機”。

事實上看，如果環(huán)保、社保、稅收等政策過于急于求成，那么對于“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”等工作會形成一定的負(fù)面影響。為了應(yīng)對上述政策所形成的壓力，保持住經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，人民銀行又需要不斷加大貨幣政策放松的力度，這即使我們所稱的“強-強”對沖型政策組合。這個政策組合可以在短期內(nèi)穩(wěn)定增長，但是又會導(dǎo)致新的不均衡。

 

6.1、實體經(jīng)濟與金融體系之間的不均衡

今年以來，人民銀行綜合使用多種貨幣政策引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，例如于1 月、4 月、7 月、10月四次定向降準(zhǔn)，并搭配MLF、PSL等工具投放中長期流動性。10月初至今（即10月24日）R007的均值為2.63%，這與2016年9月水平較為接近；5Y AA級中票收益率為5.4%，較16年9月高175bp。R007利率可以視為銀行間資金面狀況，而中票收益率相當(dāng)于實體經(jīng)濟的融資利率，很顯然，人民銀行所釋放的流動性大量仍然淤積在銀行體系，并沒有完全投放至實體經(jīng)濟。

 

為何資金流不到實體經(jīng)濟？因為雖然貨幣具有外生的特性，但其本質(zhì)還是內(nèi)生的，而且經(jīng)濟下行時的內(nèi)生性更為明顯。也就是說，人民銀行對于其與商業(yè)銀行之間的交易行為以及金融市場的利率水平具有較強的掌控能力，但是對于商業(yè)銀行與實體經(jīng)濟間交易的影響力并不強，其更多地受到經(jīng)濟體內(nèi)生因素的影響。

 

目前，缺資產(chǎn)、缺負(fù)債、缺資本三個短板制約著商業(yè)銀行表內(nèi)信用投放。缺資產(chǎn)是指缺少合意的項目。很多政府相關(guān)的項目不合規(guī)，很多民企項目不安全，因此都不是合意的項目。很顯然，缺資產(chǎn)的問題不是貨幣政策可以直接解決的。內(nèi)生的貨幣需求在很大程度上取決參與主體的預(yù)期，在環(huán)保、社保、稅收等政策的壓力以及貿(mào)易摩擦的大環(huán)境之下，上述預(yù)期并不容易改善。缺負(fù)債是指商業(yè)銀行缺少低成本且穩(wěn)定的長久期負(fù)債，這個短板在人民銀行通過降準(zhǔn)、MLF注入長期流動性之后得到了一定好轉(zhuǎn)。此外，隨著信用投放的增長，銀行體系缺乏資本金的問題正在凸顯，這個問題也是貨幣政策無法解決的。

 

很顯然，核心矛盾在于貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，而非缺乏狹義流動性。此時，進一步大量向銀行體系投放流動性的邊際作用比較有限，并會加劇“銀行錢多，實體錢少”的不均衡。并且，過量的流動性有可能流向我們不希望看到的領(lǐng)域，例如在利率債上過度加杠桿、干擾國有企業(yè)降杠桿的進程。

6.2、國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟之間的不均衡

黨的十九大報告指出，“必須堅持和完善我國社會主義基本經(jīng)濟制度和分配制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展”。雖然環(huán)保、社保、稅收等政策對國企與民企進行了公平的對待，但是由于民企前期積累了更多的問題，因此本階段受到的影響明顯大于國企。

因此，無論是利潤指標(biāo)上，還是從負(fù)債率指標(biāo)上看，民營主體與國企之間的差距都出現(xiàn)了顯著的擴大。我們對比了16H1-18H1民營與國有實體發(fā)債企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的變化，發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出以下規(guī)律：ROE、凈利潤率等利潤相關(guān)指標(biāo)，國企上升民企下降；資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)等負(fù)債相關(guān)指標(biāo)，國企下降民企上升�？傮w而言，國企正在向著好的方向變化，而民企并沒有。很顯然，這種“強-強”對沖政策造成了國企與民企之間的不均衡，并不有利于“鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展”。

 

6.3、內(nèi)部政策與外部經(jīng)濟體政策之間的不均衡

貨幣政策主要關(guān)注內(nèi)部的經(jīng)濟運行狀況，同時也受到外部經(jīng)濟體以及其貨幣政策的影響。從上期看，兩個目標(biāo)是統(tǒng)一的；但從短期看，兩者有時會形成一些矛盾。一方面，“融資難”、“經(jīng)營難”給部分民營主體帶來壓力，因此需要相對寬松的貨幣政策與其適應(yīng)；另一方面，貨幣政策的進一步寬松又會導(dǎo)致匯率以及跨境資本流動管理的壓力。而且，外部經(jīng)濟體的不確定性也在一定程度上加大了上述矛盾。

在今年6月之后，人民幣對美元出現(xiàn)了一定程度的貶值，目前（10月24日）中間價已至6.9357，年內(nèi)人民幣貶值至整數(shù)關(guān)口的壓力仍較大。如果人民幣持續(xù)承壓，那么就會對跨境資本流動管理帶來更大的難度。

 

7、化解之道在于“由強減弱”

7.1、由強減弱vs強上加強

“強-強”對沖型政策會帶來一系列不均衡，引發(fā)更多新的問題。在這種情況下，解決之道顯然不是“強上加強”，即進一步邊際放松總量型貨幣政策，而是“由強減弱”，即通過其余類型的政策或是結(jié)構(gòu)性貨幣政策予以引導(dǎo)，化解兩類政策之間“對抗”的強度。

劉鶴于1998年12月在“中國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性”研討會上曾經(jīng)提出：“在周期上升階段，信用擴張和自發(fā)投資擴張具有意義，而在下移階段，利率政策似乎失去功效。因為人們的預(yù)期不樂觀。想強調(diào)的是，這種現(xiàn)象與新古典派將的流動性陷阱毫無關(guān)系，而與周期因素關(guān)系密切。因此，在不同的周期階段，宏觀經(jīng)濟政策的交換使用可能是有意義的。”

也就是說，貨幣政策“大水漫灌”無助于解決問題，而實施積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策、明確的產(chǎn)業(yè)投資政策、更具有普惠性和可持續(xù)性的社會政策是更好的選擇。事實上，近期的政策正體現(xiàn)出上述選擇，民企的生存環(huán)境正向著有利的方向轉(zhuǎn)變。

7.2、預(yù)期引導(dǎo)政策

10月19日，劉鶴、郭樹清、易綱、劉士余分別以接受媒體采訪的形式就股市、民營企業(yè)以及當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等問題發(fā)表觀點。劉鶴表示，不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為，在政治取向上存在很大問題，必須堅決予以糾正。社會上所謂“國進民退”的議論，既是片面的也是錯誤的。上述預(yù)期引導(dǎo)政策取得了立竿見影的效果，在劉鶴等領(lǐng)導(dǎo)接受采訪的當(dāng)日和下一個交易日，上證綜指累計上漲了6.78%。

 

7.3、貨幣政策

不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在總量上仍是穩(wěn)健中性的。例如，近期DR007一直圍繞著2.60%波動，并未出現(xiàn)明顯的下行。事實上，今年的貨幣政策體現(xiàn)出明顯的引導(dǎo)性、結(jié)構(gòu)性的特征。引導(dǎo)性的政策重在預(yù)期引導(dǎo)，例如擴大MLF擔(dān)保品范圍等。目前經(jīng)濟中的問題是結(jié)構(gòu)性的，使用結(jié)構(gòu)性工具應(yīng)對結(jié)構(gòu)性矛盾更為合適，而非總量型措施。結(jié)構(gòu)性的政策可以使國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)受到更多的資金支持，今年以來普惠金融定向降準(zhǔn)、支小定向降準(zhǔn)等即是類似的政策。

 

此外，近期人民銀行也快速出臺了針對民營企業(yè)融資的支持政策，例如增加1500億元再貸款和再貼現(xiàn)額度、引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具、支持商業(yè)機構(gòu)運用信用風(fēng)險緩釋工具。

 

幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題，雖然冠之以“貨幣政策傳導(dǎo)”之名，但癥結(jié)并不在于貨幣政策，而是四個非貨幣政策因素：資本的約束、監(jiān)管指標(biāo)的約束、商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)控的約束、問責(zé)機制的約束。前三項“約束”已被廣泛討論，而市場對“問責(zé)機制的約束”的關(guān)注度還較為有限。商業(yè)銀行的問責(zé)機制體現(xiàn)出基于個體風(fēng)險的“零容忍”理念，信貸人員可能因為一筆貸款產(chǎn)生信用風(fēng)險就“全盤皆輸”，這導(dǎo)致信貸人員在面對民營企業(yè)時出現(xiàn)惜貸的傾向。習(xí)近平總書記多次表示：“既鼓勵創(chuàng)新、表揚先進，也允許試錯、寬容失敗，****限度調(diào)動廣大干部的積極性、主動性、創(chuàng)造性。”很顯然，在問責(zé)制度設(shè)計上應(yīng)給予信貸人員合理的容錯糾錯空間，落實盡職免責(zé)要求，將基于個體風(fēng)險的考核轉(zhuǎn)為基于大數(shù)定律的概率風(fēng)險考核。

7.4、金融監(jiān)管政策

近一段時間以來，金融監(jiān)管具有階段性緩和的趨勢，這是與當(dāng)前經(jīng)濟狀況相符的，體現(xiàn)出金融監(jiān)管的逆周期性。逆周期金融監(jiān)管理論認(rèn)為，在經(jīng)濟上行周期，應(yīng)提高對商業(yè)銀行資本、撥備的最低要求，以促使其增加風(fēng)險吸收能力；在經(jīng)濟下行周期，應(yīng)適當(dāng)降低相關(guān)監(jiān)管要求，以刺激信用投放、避免風(fēng)險集中暴露。

現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對商業(yè)銀行的考核指標(biāo)是基于經(jīng)濟上行周期的，而且相當(dāng)一部分指標(biāo)嚴(yán)于國際水平，甚至部分指標(biāo)是我國特有的。目前經(jīng)濟下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標(biāo)，讓一些指標(biāo)回歸中性，將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除，以便騰出金融支持實體經(jīng)濟的空間。

7.5、財政政策

前三季度全國財政收入總體實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，但穩(wěn)中趨緩態(tài)勢明顯。9月份全國一般公共預(yù)算收入同比增幅降至2%，全國一般公共預(yù)算收入中的稅收收入僅增長6%，均為今年以來增幅的最低水平。此外，9月份，國家財政收支差額從由前一月的-4060億元擴大至了-9653億元，顯示出財政政策正在向著更積極的方向轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為，后期財政以及類財政政策仍有發(fā)力的空間和必要。

 

以全國人大核批的債務(wù)限額倒推，2018年我國的赤字率大致為2.6%，距3.0%的國際警戒線仍有不小的空間。與地方政府相比，中央政府的舉債行為更為規(guī)范，且成本更低。因此隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，中央財政可以更加積極，充分利用潛在的舉債空間，發(fā)揮財政穩(wěn)定器的作用，為更大力度的減稅降費創(chuàng)造空間。

17Q4以來，財政性存款余額的增速一直處于較高的水平；18年9月，財政性存款余額增速由上個月的16.7%上升至了19.5%。財政性存款的沉淀一方面有政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的因素，另一方面是受到了現(xiàn)行財政體制的影響。

 

國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步做好盤活財政存量資金工作的通知》（國辦發(fā)〔2014〕70號）中提出了盤活財政存量資金的十條具體措施，但是在執(zhí)行過程中仍存在一些問題。盤活財政存量資金工作對于穩(wěn)增長具有重要意義，是創(chuàng)新宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容，我們認(rèn)為還可以從財政體制創(chuàng)新入手，構(gòu)建盤活財政存量資金的長效機制。

8、總結(jié)

前期部分民企遇到了一些融資難和經(jīng)營難的問題：金融嚴(yán)監(jiān)管等政策對民企的融資造成了影響；環(huán)保、社保、稅收等政策對民企的經(jīng)營造成了影響。

民企融資難的問題不是本輪周期的新生事物，1998年我國走出以賣方市場為特征的短缺經(jīng)濟之時，類似問題就已經(jīng)開始階段性顯現(xiàn)。近期的融資難起源于對非標(biāo)融資的強監(jiān)管，惡化于非標(biāo)風(fēng)險向其余融資方式的傳染，以及融資風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險之間的迭代。

經(jīng)營難是一個復(fù)雜的現(xiàn)象，具有多方面原因，但不可否認(rèn)的是，稅費負(fù)擔(dān)的增加是引起經(jīng)營難的一個因素。隨著稅務(wù)部門征管效率的提高，稅收增長出現(xiàn)了明顯的加快。大口徑稅負(fù)的提高在2017年便已經(jīng)開始，我們預(yù)計，2018年大口徑稅負(fù)有可能高于2017年。

政府部門宏觀稅費收入增加的另一面是企業(yè)部門微觀稅負(fù)的提高。我們注意到，非金融債券發(fā)行人的稅費支出已經(jīng)出現(xiàn)了顯著提高，且稅費支出的增長明顯超過了收入的增長。

在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，不同風(fēng)險之間會相互傳染和迭代，主要有以下三種類型：

1.債權(quán)風(fēng)險之間的迭代：標(biāo)準(zhǔn)化融資的供給無法彌補非標(biāo)下降所造成的缺口，因此信用風(fēng)險會首先在其非標(biāo)品種中暴露。接下來，該主體的標(biāo)準(zhǔn)化融資也會受到影響，其結(jié)果是標(biāo)準(zhǔn)化信用資金提供者的風(fēng)險偏好下降、資金供給意愿收縮，最終導(dǎo)致非標(biāo)信用風(fēng)險的進一步擴大以及對標(biāo)準(zhǔn)化融資市場進一步傳染。

2.債權(quán)融資風(fēng)險與股權(quán)融資風(fēng)險之間的迭代：資金需求主體的外源性資金來源可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個渠道，如果這兩個渠道同時受阻，則較有可能形成“1+1>2”的政策疊加效應(yīng)，并出現(xiàn)三個類型的子迭代：“股價下跌-強制平倉”的迭代、“流動性風(fēng)險-債權(quán)/股權(quán)融資受限”的迭代、“現(xiàn)金流壓力-股權(quán)融資受限”的迭代。

3.融資層與經(jīng)營層之間的迭代：融資層的矛盾會通過資金成本以及現(xiàn)金流壓力兩個渠道影響發(fā)行人的經(jīng)營狀況。經(jīng)營的惡化既會影響股票價格，也會引發(fā)債權(quán)以及股權(quán)投資者的資金供給意愿的下降，這形成了經(jīng)營層風(fēng)險向融資層風(fēng)險的傳導(dǎo)。

前期相關(guān)政策的初衷是著力打好“三大攻堅戰(zhàn)”，但為何會引發(fā)融資風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，并使其互相傳染和迭代？我們認(rèn)為，政策的方向是正確的，但力度還可以再斟酌；政策的制定是科學(xué)的，但在實際執(zhí)行過程中存在一些誤解和偏差；單獨的政策都是合適的，但還需要重視政策的疊加效應(yīng)。

宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策的目的是要引導(dǎo)經(jīng)濟主體良性發(fā)展，而非迫使出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約以及企業(yè)倒閉，并引發(fā)金融以及實體層面的風(fēng)險。事實上，“引導(dǎo)”的過程也是經(jīng)濟主體自我調(diào)節(jié)的過程，“自我調(diào)節(jié)”能力來源于經(jīng)濟主體各種融資工具之間的、經(jīng)營層和融資層之間的可替代性。政策力度過大以及政策疊加效應(yīng)有可能影響上述可替代性，最終降低了調(diào)控的空間。

如果環(huán)保、社保、稅收等政策過于急于求成，那么對于“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”等工作會形成一定的影響。為了應(yīng)對上述政策所形成的壓力，保持住經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，人民銀行又需要不斷加大貨幣政策放松的力度，這即是我們所稱的“強-強”對沖型政策組合。這個政策組合可以在短期內(nèi)穩(wěn)定增長，但是又會導(dǎo)致新的不均衡：實體經(jīng)濟與金融體系之間的不均衡、國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟之間的不均衡、內(nèi)部政策與外部政策之間的不均衡。

在這種情況下，解決之道顯然不是“強上加強”，即進一步邊際放松總量型貨幣政策，而是“由強減弱”，即通過其余類型的政策或是結(jié)構(gòu)性貨幣政策予以引導(dǎo)，化解兩類政策之間“對抗”的強度。

雖然貨幣具有外生的特性，但其本質(zhì)還是內(nèi)生的，而且經(jīng)濟下行時的內(nèi)生性更為明顯。也就是說，貨幣政策“大水漫灌”無助于解決問題，宏觀經(jīng)濟政策的交換使用可能是有意義的。

因此，實施積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策、明確的產(chǎn)業(yè)投資政策、更具有普惠性和可持續(xù)性的社會政策是更好的選擇。事實上，近期的政策正體現(xiàn)出上述選擇，民企的生存環(huán)境正向著有利的方向轉(zhuǎn)變。

貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題，雖然冠之以“貨幣政策傳導(dǎo)”之名，但癥結(jié)并不在于貨幣政策，而是四個非貨幣政策因素：資本的約束、監(jiān)管指標(biāo)的約束、商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)控的約束、問責(zé)機制的約束。例如，現(xiàn)行的商業(yè)銀行問責(zé)機制體現(xiàn)出基于個體風(fēng)險的“零容忍”理念，這導(dǎo)致信貸人員在面對民營企業(yè)時出現(xiàn)惜貸的傾向。我們認(rèn)為，在問責(zé)制度設(shè)計上應(yīng)給予信貸人員合理的容錯糾錯空間，落實盡職免責(zé)要求，將基于個體風(fēng)險的考核轉(zhuǎn)為基于大數(shù)定律的概率風(fēng)險考核。

逆周期金融監(jiān)管理論認(rèn)為，在經(jīng)濟下行周期，應(yīng)適當(dāng)降低相關(guān)監(jiān)管要求，以刺激信用投放、避免風(fēng)險集中暴露�，F(xiàn)行的監(jiān)管政策和對商業(yè)銀行的考核指標(biāo)是基于經(jīng)濟上行周期的，而且相當(dāng)一部分指標(biāo)嚴(yán)于國際水平，甚至部分指標(biāo)是我國特有的。目前經(jīng)濟下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標(biāo)，讓一些指標(biāo)回歸中性，將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除，以便騰出金融支持實體經(jīng)濟的空間。

隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，中央財政可以更加積極，充分利用潛在的舉債空間，發(fā)揮財政穩(wěn)定器的作用，為更大力度的減稅降費創(chuàng)造空間。此外，盤活財政存量資金工作對于穩(wěn)增長具有重要意義，是創(chuàng)新宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容，我們認(rèn)為還可以從財政體制創(chuàng)新入手，構(gòu)建盤活財政存量資金的長效機制。

9、風(fēng)險提示

近期的信用風(fēng)險主要取決于政策引導(dǎo)力度。目前，正處于集中違約的階段，違約會造成信用供給的進一步收縮，從而造成更多的違約。因此，需要政策予以對沖以打破這個閉環(huán)。若政策不及預(yù)期，則仍會形成相關(guān)風(fēng)險。